Waarderingsmethoden om te beleggen in aandelen

Het is voor de belegger van belang dat hij enige greep krijgt op veel gebruikte waarderingsmethoden van aandelen, want het is natuurlijk zaak dat er goedkoop wordt gekocht en duur wordt verkocht. Veel beleggers hebben de neiging het precies andersom te doen, te kopen wanneer een aandeel populair is en sterk stijgt, terwijl andere aandelen welke nauwelijks in beweging komen vaak worden genegeerd.

Om te weten of een aandeel duur of goedkoop is heeft u daarom maatstaven nodig. Maar let op, die maatstaven zeggen lang niet alles. Vaak zijn aandelen duur maar om heel goede redenen en voor goedkope aandelen geldt dat ze meestal niet voor niets goedkoop zijn. Maar we moeten ergens beginnen dus laten we eerst een verkenning uitvoeren naar wat goedkoop en wat duur is op de beurs.

Aandelen kunnen op allerlei manieren worden gewaardeerd, hier zijn de vier voornaamste maatstaven (met voor het gemak het Engelse equivalent):

  • De winst per aandeel (WPA, ofwel earnings per share, EPS)

  • De koers/winst verhouding (K/W ofwel price/earnings ratio, P/E)

  • Het winstrendement (earnings yield)

  • De koers/winst/groei verhouding (K/W/G, ofwel de PEG ofwel price/earnings to growth ratio)

De winst per aandeel

Dit is de meest simpele maatstaf, die wordt verkregen door de totale nettowinst te delen door de hoeveelheid uitstaande aandelen. Is de winst van bedrijf ABC $100 miljoen met 50 miljoen uitstaande aandelen dan is de winst per aandeel $2. Op zich zegt dit nog weinig vandaar dat de volgende maatstaf belangrijker is.

De koers/winst verhouding

Blijven we bij het bovenstaande getallenvoorbeeld dan willen we een inzicht krijgen of die $2 winst per aandeel veel of weinig is. Met andere woorden, we moeten het relateren aan de koers van het aandeel zodat we aandelen van verschillende bedrijven op een rudimentaire manier met elkaar kunnen vergelijken.

De aandelen ABC worden voor $40 worden verhandeld op de beurs, wat 20 keer zoveel is als de winst per aandeel. Hier is dus sprake van een koers/winst verhouding van 20. Een handige manier om dit getal te interpreteren is om het te zien als hoeveel keer de winst per aandeel we voor het aandeel moeten betalen om het in bezit te krijgen (of wat we er voor krijgen als we het verkopen).

U moet voor aandelen ABC 20 keer de winst neertellen. Dit is een getal dat vergelijkingen met andere aandelen mogelijk maakt, waardoor we een eerste inzicht krijgen of een aandeel duur is of niet. Stel we hebben aandelen XYZ, met een winst per aandeel van $10 en deze aandelen worden verhandeld voor $60 op de beurs. De koers/winst verhouding van aandelen XYZ is 60/10 = 6.

Met andere woorden, de aandelen XYZ met een K/W van 6 zijn aanzienlijk goedkoper dan de aandelen ABC welke een K/W van 20 hebben. Veel beginnende beleggers hebben de neiging om zich gewapend met deze informatie op aandelen XYZ te storten en aandelen ABC links te laten liggen.

Dat kan terecht zijn maar met deze geringe informatie kunnen we nog lang geen afgerond oordeel vormen. Het is heel goed mogelijk dat de winstcijfers eenmalige factoren bevatten die het beeld danig vertroebelen, bijvoorbeeld de verkoop van een bedrijfsonderdeel of het afboeken van goodwill.

Ten tweede dient u te bedenken dat de beurs vooruit kijkt, het is een grote verdisconteringsmachine. Vandaar dat er minstens zoveel belang wordt gehecht aan de K/W verhouding over de komende vier kwartalen als aan de K/W verhouding over de afgelopen vier kwartalen. Er is één probleem, we weten de winst van de komende vier kwartalen nog niet.

Maar er zijn wel winstverwachtingen. Het bedrijf zelf komt doorgaans (maar niet altijd) met verwachtingen voor het komende kwartaal en zelfs het komende (boekhoudkundige) jaar. Daarnaast hebben analisten verwachtingen van het bedrijf, voortvloeiend uit het updaten met de laatste gegevens van hun modellen.

De verwachte K/W verhouding is zo’n beetje de consensus van die verwachtingen. Aan de ene kant is dit een belangrijker gegeven dan de huidige, op de afgelopen kwartalen gebaseerde K/W, maar aan de andere kant biedt dat laatste getal aanzienlijk meer zekerheid. Verwachtingen hoeven namelijk niet uit te komen.

Daar zit hem overigens precies de kneep, of op zijn minst een belangrijke kneep. Beurskoersen reageren doorgaans sterker naar mate behaalde resultaten sterker afwijken van de consensusverwachtingen of als het bedrijf met mededelingen komt die deze verwachtingen bijstellen.

We merkten het al op, de beurs is een grote verdisconteringsmachine. Komt er nieuwe informatie beschikbaar wordt deze direct verdisconteerd. Dat kan met horten en stoten gepaard gaan, de koers van aandelen kunnen een hele tijd in rustig vaarwater verblijven om plotsklaps te worden geconfronteerd met een woeste zee vol schuimende golven.

Eigenlijk werkt die verdiscontering tot ver in de toekomst, maar hoe verder weg deze toekomst is, des te minder we er iets zinnigs over kunnen zeggen dus des te onbelangrijker het wordt. Vaak wordt daarom de toekomst als een extrapolatie van het verleden beschouwd en juist hiermee komen we op een nieuwe parameter om aandelen te kunnen beoordelen.

De koers/winst/groei ratio

In het Nederlands wordt deze vaak met de Engelse afkorting PEG ratio aangeduid en daar zullen we ons bij aansluiten want dat is wel zo makkelijk. De PEG ratio vergelijkt de K/W verhouding met de groei van de winst. Vaak bestaat deze laatste uit een gemiddelde van de afgelopen vijf jaar (of vijf kwartalen).

Het simpele feit doet zich voor dat hoe sneller de winstgroei van een bedrijf, des te aantrekkelijker (met alle andere factoren constant) de aandelen van een dergelijk bedrijf worden. We hebben immers de neiging deze winstgroei te extrapoleren tot ver in de toekomst waardoor er contante dollars uit komen rollen.

Stel nu dat de winst van bedrijf ABC, met een K/W van 20, de afgelopen jaren gemiddeld met 20% per jaar is gestegen. In dat geval hebben de aandelen van bedrijf ABC een PEG ratio van precies 1 (dit is immers de K/W gedeeld door het groeipercentage). Als bedrijf XYZ een gemiddelde winstgroei heeft van slechts 12% per jaar hebben deze aandelen een PEG ratio van 0,5 (een K/W van 6 gedeeld door een groeipercentage van 12).

Nu vertroebelt het beeld behoorlijk:

  • Gebaseerd op de K/W verhouding waren aandelen ABC (een K/W van 20) aanzienlijk duurder dan die van XYZ (K/W van 6)

  • Gebaseerd op de groei van de winst zijn aandelen ABC (20% winstgroei) aanzienlijk aantrekkelijker dan die van XYZ (12% winstgroei).

De PEG ratio weet dit conflict mooi op te lossen. Weliswaar groeit de winst van aandelen ABC aanzienlijk sneller dan die van de aandelen XYZ, maar aandelen ABC zijn ook duurder. Veel duurder. De aandelen ABC doen 1 keer de winstgroei (dat wil zeggen, de PEG ratio voor aandelen ABC is 1), aandelen XYZ maar een half keer (een PEG van 0,5).

We zijn wel wat opgeschoten in het vergelijken van prijzen van aandelen, maar een echte vergelijking laat zich niet zomaar vatten in een enkel kengetal als de PEG. Wat als we de winstgroei niet zomaar kunnen extrapoleren? Dat is bijvoorbeeld het geval met cyclische aandelen.

Cyclische aandelen zijn aandelen van bedrijven waarvan de winstontwikkeling een cyclisch verloop kent, vrijwel altijd samenhangend met het verloop van de economische conjunctuur. De economie tracht zich in een golfbeweging voort te bewegen waarbij periodes van bloei en inflatiegevaar worden afgewisseld met recessies en soms zelfs een heuse depressie.

We zullen u op deze plek niet gaan vermoeien met zelfs maar de beginselen van de conjunctuurtheorie, maar het moge duidelijk zijn dat aandelen van een bedrijf waarvan de winstontwikkeling zich op de conjunctuurgolven laat meedeinen minder aantrekkelijk zijn dan de aandelen van bedrijven waarvan de winstontwikkeling zich weinig aantrekt aan de conjunctuur.

Staalbedrijven en bulk chemie zijn voorbeelden van typisch cyclische industrieën. Het is zelfs niet ongebruikelijk voor dergelijke bedrijven om tijdens laagconjunctuur verlies te maken. De kosten liggen voor een belangrijk deel vast en tijdens een laagconjunctuur zijn zowel de verkopen als de verkoopprijs minder.

De aandelen van dergelijke bedrijven hebben dientengevolge een waarderingsgolf. Tijdens de laagconjunctuur, als vrijwel geen winst of zelfs verlies wordt gemaakt, stijgt de koers/winst verhouding relatief sterk, omdat de aandelen niet helemaal inzakken met de conjunctuur, maar al enigszins vooruitlopen op het onvermijdelijke herstel.

Tijdens hoogconjunctuur zijn de aandelen van cyclische bedrijven juist heel goedkoop, ondanks de royale winsten die veel cyclische bedrijven dan maken. Ook dit is geen raadsel want de koersen van deze aandelen verdisconteren de komende recessie al behoorlijk.

Hoe anders is het met ‘groeiaandelen’, aandelen van bedrijven die weinig tot geen last hebben van de conjunctuurcyclus. Deze aandelen blijven gestaag doorgroeien, min of meer onafhankelijk van de economische condities. Veel aandelen van technologiebedrijven voldoen aan deze karakteristiek, maar het is oppassen geblazen.

 

Zelfs de aandelen van Nederlands technologische trots, ASM Litography (ASML), ontsnappen bijvoorbeeld niet aan hun eigen conjunctuur. ASML is toeleverancier van de chipindustrie en deze vertoont inderdaad een gestage groei, voornamelijk omdat de chipindustrie gestaag groeit, maar ook omdat ASML terrein wint op de Japanse concurrentie.

Toch is het een betrekkelijk cyclische sector waarin ASML zich bevindt. Dit heeft te maken met het feit dat het hier om kapitaalgoederen gaat en dat veel van de chipsector, vanwege het hoge gehalte aan vaste kosten, geplaagd wordt door periodes van over- en ondercapaciteit. Hierdoor kennen de orders voor ASML’s lithografie machines een cyclisch patroon.

Groeiaandelen zijn doorgaans aanzienlijk hoger gewaardeerd vergeleken met cyclische aandelen, dat wil zeggen dat ze doorgaans een veel hogere K/W verhouding hebben. Maar ASML vertoont kenmerken van beide, waardoor de waardering niet helemaal dat van een groeiaandeel is. Al presteert het bedrijf nog zo goed, er zit altijd iets van een haast onvermijdelijke cyclische neergang in de waardering van de aandelen.

Beleggen in aandelen; het winstrendement

We hebben nog een andere indicator, het winstrendement, ofwel de ‘earnings yield.’ Dit is een betrekkelijk eenvoudige maatstaf, het is namelijk simpel de inverse van de K/W verhouding. Deze inverse maatstaf is best handig want het laat zien wat het rendement op de aandelen is.

Een bedrijf met een koers/winst verhouding van 20 heeft een winstrendement van 5%. Hoe hoger de K/W, des te geringer het winstrendement. Waarom is deze inversie handig? Het maakt immers geen extra informatie bekend welke niet al in de K/W verhouding zit.

Op deze manier wordt het namelijk makkelijker om aandelen te vergelijken met wat voor beleggers het belangrijkste alternatief is: obligaties. Maar het blijft natuurlijk wel het vergelijken van appels met peren. De couponrente op obligaties ligt vast, in tegenstelling tot de winst van bedrijven.

Weliswaar kunnen de koersen van obligaties fluctueren, maar u krijgt normaal gesproken uw geïnvesteerde vermogen terug als de obligaties aflopen. Vandaar dat er veel meer zekerheid is over het rendement van obligaties dan dat van aandelen, aandelen verdienen daarom een risicopremie in de waardering.

Geschreven door BeursProf Beleggenstips. BeursProf is een initiatief van een groep enthousiaste academici met passie voor de beurs en beleggen.

Comments are closed.